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Mehr Rendite bei weniger Risiko

Die Volatilitäts-Anomalie

Jeder Student der Finanzwirtschaft macht früher oder später Bekanntschaft mit dem Capital Asset Pricing Model (CAPM), das in den 60erJahren von den Wirtschaftswissenschaftlern Sharpe, Lintner und Mossin entwickelt wurde. Zentraler Punkt des Modells ist der positive und lineare Zusammenhang von erwarteter Rendite und dem Risiko, ausgedrückt durch die Volatilität der Anlage. Danach müssen risikoreiche, volatile Aktien stets eine höhere Rendite erwirtschaften als schwankungsärmere Aktien. Die höhere Rendite ist somit eine Prämie, die der Anleger für das Aushalten der Schwankungen bekommt.

Rendite-Risiko-Modell

Probieren geht über Studieren

Die gestiegene Rechnerkapazität und die bessere Verfügbarkeit von Preis- und Fundamentaldaten in den darauffolgenden 70er-Jahren hat es ermöglicht, die Theorie einer weitgehenden Prüfung zu unterziehen.

Das Ergebnis ist eindeutig: Riskantere Anlagen liefern keineswegs stets höhere Renditen. Anstelle der prognostizierten positiven Beziehung findet man im Rendite-Risiko-Diagramm empirisch ein umgekehrtes flaches „U“ wieder. Folglich gibt es ab einem bestimmten Punkt einen negativen Zusammenhang von fallender Rendite bei zunehmendem Risiko. Das heißt, volatile Aktien strapazieren nicht nur übermäßig die Nerven der Anleger, sondern lassen am Ende auch noch eine geringere Rendite als ihre weniger schwankungsanfälligen Alternativen erwarten. Unter dem Namen Volatilitäts-Anomalie beschäftigt dieser Umstand seitdem die Finanzwissenschaft. Bisher gibt es keine eindeutige Erklärung, welche die CAPM-Theorie mit den tatsächlichen Untersuchungsergebnissen in Einklang bringt.

Risiko Rendite im Portfolio

Einige Erklärungsversuche

Wie lässt sich diese Anomalie nun erklären? Einen Ansatz liefert die Risikoneigung der Anleger. Stark schwankende Aktien üben eine gewisse Faszination auf uns aus, nicht zuletzt, da sie oft in den Medien prominent Erwähnung finden. Ein Beispiel stellen die Kurskapriolen bei den US-Aktien von Gamestop und AMC vor gut einem Jahr dar. Die von der Pandemie hart getroffene Videospiel-Einzelhandelskette und der schon vor der Corona-Krise hochverschuldete Kinobetreiber haben sich unter außerordentlichen täglichen Kursschwankungen im Preis vervielfacht und insbesondere junge und unbedarfte Anleger das „schnelle Geld“ vermuten lassen. Die Ernüchterung setzt häufig dann ein, wenn die mittel- und langfristige Kursentwicklung zwangsläufig der ungünstigen Fundamentalentwicklung des Geschäfts folgt und sich zu den hohen Schwankungen noch eine enttäuschende Rendite gesellt.

Eine weitere Erklärung der Volatilitäts-Anomalie könnte in einem bestimmten Marktsegment liegen. Was man im weitesten Sinne als Technologieaktien bezeichnet, sind oftmals kräftig wachsende Unternehmen, deren Aktien aber häufig stark schwanken. Der Grund für die erhöhte Volatilität liegt hier in der frühen Entwicklungsphase, in der sich die Unternehmen befinden. Deren neuartige Produkte und Dienstleistungen versprechen zwar im besten Fall ein hohes Wachstum und damit hohe Renditen für den Investor, jedoch scheitern aufgrund des sehr dynamischen Umfelds und (noch) niedriger Eintrittsbarrieren viele dieser Firmen in kurzer Zeit oder verschwinden in der Bedeutungslosigkeit.

Zumeist sind diese Unternehmungen aufgrund der frühen Phase des Produktlebenszyklus und des hohen Investitionsbedarfs verlustträchtig oder haben einen hohen Cash-Abfluss, was oft mit einer fragilen Bilanzstruktur einhergeht. Im ungünstigsten Fall mündet das in eine stark verwässernde Kapitalerhöhung oder bedeutet den Totalverlust des Investments. Im Durchschnitt kompensieren die hoch rentierlichen Investments nicht die Ausfälle, was in der Summe eine unterdurchschnittliche Rendite erwarten lässt. Prägnant formuliert: Auf jede Apple-Aktie kommen immer auch Unternehmen wie Blackberry oder Nokia, die es nicht schaffen mit den Wandel der Zeit Schritt zu halten.

Für unsere Zwecke nutzen

Was bedeuten diese Erkenntnisse und Erklärungsansätze für die Investmentstrategie bei Alpha Star? Wir scheuen weder die Volatilität noch die Technologiebranche. Im Gegenteil, wir versuchen volatile Phasen zu unserem Vorteil zu nutzen, insbesondere wenn es sich um Unternehmen handelt, die wir bereits lange verfolgen, aber aufgrund des Bewertungsniveaus nicht kaufen konnten. Nur werden wir niemals Aktien erwerben nur mit der Absicht, sie durch hohe Volatilität zu höheren Kursen wieder zu verkaufen.

Ebenso besitzt der Technologiesektor beste Voraussetzungen, um interessante Portfoliokandidaten zu finden. Mitunter finden wir innovative Unternehmen, deren Produkte, oft in Form von Software, einen sehr hohen Kundennutzen und somit attraktive Margen und Wachstumsmöglichkeiten bieten.

Marktführerschaft und starke Bilanzen reduzieren das Unternehmensrisiko

In unserem Investmentprozess konzentrieren wir uns auf dominierende Marktführer, die in etablierten, aber trotzdem dynamischen Branchen aktiv sind, idealerweise in einer attraktiven Nische. Die Wachstumsraten unserer Portfoliounternehmen halten möglicherweise nicht mit denen etwaiger Tech-Werte mit; dafür ist dieses Wachstum durch die in unserer Investmentauswahl unabdingbar hohe Kapitalrentabilität und Cash-Generierung wertschaffender als bei den meisten rasant wachsenden, aber wenig profitablen Wachstumsfirmen.

Hohe Profitabilität und disziplinierte Reinvestitionen sichern das Bestehen in unvermeidlichen Krisen. Zusammen mit soliden Bilanzen – ein weiteres unverhandelbares Kriterium für potenzielle Investments bei Alpha Star – ermöglicht es, diesen Firmen opportunistische Unternehmenszukäufe zu tätigen und somit gestärkt aus einer Krise herauszukommen. Wir sind daher überzeugt, dass es durchaus möglich ist, ein konzentriertes Portfolio aus den besten europäischen Firmen zusammenzustellen, das sowohl eine hohe Rendite erwirtschaftet als auch ein unterdurchschnittliches Risiko für den Anleger darstellt. Obwohl dies nicht im Einklang mit der gängigen Kapitalmarkttheorie um das CAPM ist, die empirischen Forschungsergebnisse zur Volatilitäts-Anomalie sind auf unserer Seite.

Fazit

Die Theorie der effizienten Märkte mit dem Paradigma, dass höhere Renditen stets mit höherem Risiko einhergehen, hält sich hartnäckig. Jedoch zeigt sowohl die empirische Forschung als auch unsere eigene Investmenterfahrung, dass es möglich ist, hohe Renditen und ein moderates Risiko zu verbinden. Wir versuchen, hohe Renditen nicht bewusst in Aktien mit hoher Volatilität zu erzielen, sondern konzentrieren uns auf die Analyse von Unternehmen, um in ein konzentriertes Portfolio der besten ChanceRisiko-Verhältnisse zu investieren. Für manchen Studenten heißt es irgendwann schmerzlich, von der Universitätszeit Abschied zu nehmen. Der Abschied von Theorien wie dem Capital Asset Pricing Model fällt da wohl deutlich leichter.

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