Der Monat November war sehr stark geprägt vom US-Wahlkampf, der nahezu alle anderen Nachrichten in den Schatten stellte. Wenngleich nur wenige mit einem Sieg Trumps gerechnet haben, hatte diese Überraschung keine großen Auswirkungen auf die Börsen. Natürlich sind die ökonomischen Auswirkungen auf die Wirtschaft nicht unmittelbar zu spüren. Vielmehr wird es nun darauf ankommen, welche Maßnahmen Donald Trump mit Beginn seiner Amtszeit in Angriff nehmen wird.

Passend zum alles übertönenden Ereignisses der US-Präsidentschaftswahl war die Entwicklung der Börsen im November wenig spektakulär. So beendete der DAX den Monat mit einer Veränderung von -0,2 %. Hinsichtlich des Alpha Star Aktienfonds ist zu betonen, dass mit einer Rendite von 1,3 % im November nunmehr sechs Monate in Folge eine positive Rendite erzielen konnte. Das ist eine sehr erfreuliche Entwicklung. Seit Jahressstart liegt die Rendite nun bei 13,5 %, im 12-Monatszeitraum bei 11,4 %.

Renk, König & Bauer und Paul Hartmann neu im Depot

Aber die kurzfristige Renditeentwicklung ist natürlich nur von untergeordneter Bedeutung. Viel entscheidender ist die langfristige Entwicklung. Hierfür ist wiederum entscheidend, wie gut das Depot des Fonds aufgestellt ist. Die Quartalszahlen im November haben gezeigt, dass die Unternehmen dabei mehrheitlich auf einem weiterhin sehr guten Kurs sind. Für eine gute Rendite auf lange Sicht ist also die qualitative Entwicklung entscheidend. An der inhaltlichen Positionierung wurde im November weiter gearbeitet, um das Depot noch besser zu positionieren.

So wurden im November drei neue Unternehmen in den Alpha Star-Fonds aufgenommen. Alle drei Unternehmen haben dabei gemeinsam, dass Sie in ihren Bereichen eine marktführende Position einnehmen. Während die Renk AG Weltmarktführer für Getriebe für Schiffe und Kettenfahrzeuge ist, nimmt die König & Bauer AG diese Stellung in speziellen Bereichen der Druckmaschinenindustrie ein. Zum Beispiel werden 90 % der Banknoten der Welt auf Maschinen der König & Bauer AG gedruckt. Nicht zuletzt ist die Paul Hartmann AG in Europa das größte Unternehmen für Medizin- und Pflegeprodukte, wie OP-Bedarf, Produkte für das Wundmanagement oder für Inkontinenzprodukte.

Depot qualitativ weiter gestärkt

Alles in allem wurde durch die Neuaufnahme der drei genannten Unternehmen eine deutliche Stärkung des Depots mit Blick auf die langfristige Ausrichtung vorgenommen. Durch ihre starken Positionen in den jeweiligen Bereichen zeichnen sich alle drei Unternehmen durch starke operative Charakteristika wie hohe Kapitalrenditen und Cashflows sowie gute Bilanzen aus. Dies sind wesentliche Grundvoraussetzungen für eine langfristig aufwärtsgerichtete Kursentwicklung. Zudem helfen solche starken Grundlagen für den Fall, dass die Börse einmal eine Abwärtsbewegung einschlägt.

Mit der Rendite im bisherigen Jahresverlauf 2016 können wir sehr zufrieden sein. Das gilt insbesondere mit Blick auf den Gesamtmarkt. Wir dürfen gespannt sein, inwiefern sich eine eventuelle Jahresendrally noch auf die Jahresrendite 2016 auswirkt. In jeden Fall sehen wir den Alpha Star-Fonds gut aufgestellt, um sowohl den Jahresabschluss, aber vor allem auch den Jahresstart 2017, mit einer guten Entwicklung zu vollziehen.

zur Aktie: Centrotec Sustainable AG

Die Centrotec Sustainable AG (Centrotec) ist eines der führenden deutschen Unternehmen für energieeffiziente Gebäudetechnik und dabei auf die Bereiche Klima, Heizen und Lüften spezialisiert. Dabei gehören verschiedene Unternehmen zum Centrotec-Konzern. Eine der bekanntesten Marken dürfte dabei der Heizungshersteller Wolf sein. Aber auch in anderen Bereichen nimmt Centrotec eine führende Rolle ein. So ist die Tochter Brink der Marktführer für Gebäudelüftungen mit Wärmerückgewinnung.

Insgesamt gehört es zur Kernkompetenz von Centrotec ein ganzheitliches Angebot zu bieten, das heißt die Kopplung von Heizungs-, Lüftungs- und Klimasystemen. Hinsichtlich der immer größer werdenden Anforderungen und Bedürfnisse ist dies ein wichtiger Faktor. Durch diese technologische Stellung und durch die gute Bekanntheit hält Centrotec eine gute Marktposition.

Stabile Wachstumsraten

Wenngleich man denken könnte, dass der Hausbauboom in Deutschland in den vergangenen Jahren zu einem deutlichen Umsatzschub bei Centrotec geführt hat, ist dem jedoch nicht so. Vielmehr ist für das Unternehmen die Sanierung von Gebäuden entscheidend, da in diesem Rahmen häufig die modernen, ganzheitlichen Systemlösungen berücksichtigt werden, wie sie etwa Centrotec anbietet. Mit einer Sanierungswelle von Gebäuden ist aber erst in einigen Jahren zu rechnen. Dennoch profitiert Centrotec natürlich auch von Neubauten.

Centrotec in den vergangenen Jahren eine gute Entwicklung vollzogen. Dabei war das Umsatzwachstum zwar mit durchschnittlich 2-3 % überschaubar, aber dafür sehr konstant. Ein wichtiger Faktor dabei ist, dass der Vertrieb über Dritte erfolgt, deren Einfluss auf die Kunden eine wichtige Rolle spielt. So sind Generalunternehmen, Architekten und Handwerker diejenigen, die den Kunden eine entsprechende Empfehlung geben. Dieser sog. Agency-Effekt ist ein nicht zu unterschätzender Punkt hinsichtlich Stabilität und vor allem auch hinsichtlich der Minderung von Preisdruck.

Gute Free Cashflows und Kapitalrenditen

Der Erfolg des Unternehmens lässt sich auch in den Zahlen ablesen. So behauptete Centrotec in den vergangenen sieben Jahren eine durchschnittliche EBIT-Marge von 6,2 %, bei einer außerordentlich niedrigen Schwankungsbreite. Auch beim Free Cashflow schlug sich dies nieder, der mit durchschnittlich 17 Mio. € ebenfalls sehr konstant ausfiel, in 2015 zuletzt sogar mit 22,6 Mio. €. Ein Jahr mit negativem Free Cashflow gab es in den letzten sieben Jahren nicht.

Trotz dieser verlässlich guten Werte, die auch für eine Kapitalrendite in einer Größenordnung von jeweils ~10 % gelten, notiert die Aktie nur rund 20 % über dem Wert des Eigenkapitals zum 30.09.2016. Zudem fielen die 9-Monatszahlen mit einem Umsatzwachstum um 4,7 % und einer EBIT-Steigerung um 4,2 % gut aus. Das Unternehmen bekräftigte seine Jahresplanungen, wonach Umsatzerlöse von 550-570 Mio. € sowie ein EBIT von 32-35 Mio. € angestrebt werden. Bei beiden Werten wird damit mindestens davon ausgegangen, das Vorjahresniveau wieder zu erreichen.

Vergangenen Monat haben wir uns mit Wettbewerbsvorteilen und dabei vor allem mit den Quellen von Wettbewerbsvorteilen befasst. Die Analyse dieser Vorteile führt dabei meist über die Betrachtung der Produkte und möglicher Konkurrenzprodukte bzw. Alternativprodukte. Neben den Produkten ist auch die Analyse des Wettbewerbes ein wichtiger Faktor, was zu erkennen geben mag, wie es um Eintrittsbarrieren und Wettbewerbsvorteile steht.

Diese Analyse kann sehr aufwendig sein und erfordert ein tiefgehendes Einarbeiten in die Materie des Unternehmens und seines Umfeldes. Dies ist gerade bei der Selektion aus einer großen Menge von Unternehmen ein Unterfangen, das nur schwer zu bewerkstelligen ist. Daher kann man sich, um eine schnelle Einschätzung zu erhalten, auf einige Kennzahlen stützen, die zumindest eine Indikation darüber geben können, dass eventuell Wettbewerbsvorteile und Markteintrittsbarrieren bestehen. Eine 100 %ige Sicherheit gibt es dabei natürlich nicht, aber als Anhaltspunkt dienen die folgenden Kennzahlen dabei allemal. Zumindest kann man der Indikation folgend dann weiter in die Tiefe vordringen und konkret nach zusätzlichen Informationen oder auch Gegenargumenten suchen.

Kapitalrenditen (ROCE / ROE)

Das wahrscheinlich deutlichste Indiz für ein wirksames Alleinstellungsmerkmal sind hohe Kapitalrenditen. Dabei kann man auf verschiedene Kapitalrenditen zurückgreifen, sei es die Gesamtkapitalrendite (Return on Capital Employed = ROCE) oder die Eigenkapitalrendite (Return on Equity = ROE). Beides sollte über einen langen Betrachtungszeitraum hinweg ähnlich robuste Ergebnisse liefern.

Der Hintergrund der Kennzahl ist dabei recht eindeutig. Wenn ein neuer Wettbewerber auf einen Markt eintritt, hat dies den Effekt, dass die Preise fallen. Dies wiederum senkt die Rentabilität aller Wettbewerber. Solange jedoch die Renditen so hoch sind, dass die Kapitalkosten überstiegen werden, ist es attraktiv in den Markt einzusteigen. Und genau das wird passieren. Weitere Wettbewerber drängen auf den Markt und treiben die Preise nach unten. Das geht so lange weiter, bis die Kapitalrenditen die zu erzielen sind auf dem Niveau der Kapitalkosten liegen. Erst dann werden keine neuen Wettbewerber auf den Markt kommen und die Verhältnisse stabilisieren sich. Eine Wert schöpfende Überrendite erzielt dann niemand mehr.

Nun kann man also bei einzelnen Unternehmen die Entwicklung der Kapitalrendite (ROCE oder ROE) über einen längeren Zeitraum (5-10 Jahre) betrachten. Wenn diese über einen langen Zeitraum hinweg sehr hoch ausfiel und dazu oberhalb der üblicherweise in der spezifischen Branche erzielbaren Renditen lag, spricht dies dafür, dass das Unternehmen über ein Alleinstellungsmerkmal verfügt. Denn, wäre dem nicht so, würden Wettbewerber dafür sorgen, dass die Rendite nach unten geht. Wenn dies nicht der Fall ist, muss es eine Barriere geben, die den Wettbewerb genau davon abhält.

Eine hohe Kapitalrendite (über dem Marktdurchschnitt) ist damit ein essentieller Faktor und in vielen Fällen schon die "halbe Miete", wenn es um das Finden von guten Unternehmen geht.

CAPEX/Abschreibungen

Kapitalrenditen beschreiben die Verzinsung des eingesetzten Kapitals. Fällt also bei gleichem Kapital mehr Gewinn an, steigt die Kapitalrendite. Umgekehrt fällt die Kapitalrendite, wenn der Gewinn sinkt und das Kapital gleich bleibt. Genauso sinkt die Kapitalrendite bei gleichbleibendem Gewinn, aber steigenden Kapital. Diese Betrachtung ist nicht unwesentlich und wird häufig übersehen. Viele Unternehmen investieren kräftig, z.B. in neue Produktionsanlagen, schaffen es dann aber nicht den Gewinn dadurch adäquat zu steigern. Die Folge ist dann ein gleichbleibender oder nur leicht steigender Gewinn, bei deutlich höherer Kapitalbasis. In der Konsequenz sinkt dadurch die Kapitalrendite, was für Aktionäre nicht gut ist. Zumindest spricht dies nicht für nachhaltig steigende Aktienkurse.

Diese Betrachtung kann man verfolgen, indem man das Investitionsverhalten eines Unternehmens beobachtet. Investiert ein Unternehmen viel, muss es auch entsprechende Ergebnissteigerungen erreichen, um die Rentabilität aufrecht zu erhalten. In einem sehr wettbewerbsintensiven Umfeld werden die Unternehmen stark dazu neigen zu investieren, um ihren Vorsprung zu halten oder überhaupt einen zu erlangen. In Märkten mit wenig Wettbewerb ist es hingegen oftmals so, dass die Unternehmen mit Alleinstellungsmerkmal wenig investieren müssen und höchstens ab und an ihre Kapazitäten erweitern, um das steigende Umsatzvolumen abbilden zu können.

Eine hilfreiche Kennzahl ist dabei CAPEX / Abschreibungen. CAPEX (Capital Expenditures) beschreibt dabei die Investitionen in Sachanlagevermögen (materiell und immateriell) und kann aus der Cashflowrechnung abgelesen werden. Auch die Abschreibungen sind aus der Cashflowrechnung ersichtlich.

Sind die Investitionen größer als die Abschreibungen, ergibt sich ein Quotient größer 1. Dies bedeutet, dass das Unternehmen mehr investiert, als es für den Erhalt der bestehenden Anlagen investieren muss. Es werden Erweiterungsinvestitionen vorgenommen. Werte von über 1 über einen langen Zeitraum hinweg indizieren, dass das Unternehmen ständig neu investieren muss, um seine Position zu verteidigen. Oftmals drückt sich dies bei den betreffenden Unternehmen in fallenden Kapitalrenditen aus. Ein niedriger CAPEX/Abschreibungen zeigt hingegen wenig Investitionsbedarf auf.

Tobin´s Q

Eine weitere Kennzahl ist das Tobin´s Q, das ebenfalls auf die Investitionen abzielt. Das Tobin´s Q ist das Ergebnis der Division von: Marktwert des Eigenkapitals (Marktkapitalisierung) + zinstragende Verschuldung (Kredite, Anleihen etc.) / Reproduktionswert des Unternehmens. Ermittelt wird der Reproduktionswert eines Unternehmens, indem die vorhandenen Vermögensgegenstände unter heutigem Wertansatz angesetzt werden, also so, als wolle man das Unternehmen heute exakt gleich reproduzieren. Sicherlich wirft der Reproduktionswert eines Unternehmens eine schwierige Fragestellung auf und ist ein eigenständiges und nicht ganz triviales Thema. Im Zweifel bietet es sich an, auf Näherungswerte zu setzen. Insbesondere das Anlagevermögen ist oft zu niedrig in den Bilanzen angesetzt, da es teils schon vor langer Zeit erworben wurde (z.B. Grundstücke) oder auf Grund von Abschreibungen im Wertansatz stark reduziert ist (z.B. Gebäude).

Richtig kalkuliert, indiziert ein Tobin´s Q über 1, dass das Vermögen eines Unternehmens höher bewertet wird als sein Reproduktionswert. Dies wiederum zeigt auf, dass es wohl schwierig sein dürfte das Unternehmen nachzuahmen, da neben dem reinen Reproduktionswert der Vermögensgegenstände irgendein anderer Faktor vorhanden ist, der eben nicht ohne weiteres nachzubilden ist. Hierbei dreht es sich dann um ein Alleinstellungsmerkmal, dass dem betreffenden Unternehmen einen Vorteil sichert. Anders ausgedrückt, gibt ein Tobin´s Q über 1 ein Indiz dafür, dass eine überdurchschnittliche Rentabilität erreicht wird.

EBIT/Mitarbeiter

Ebenfalls ein Indikator für Alleinstellungsmerkmale sind erzielbare Skaleneffekte. Das heißt, die Kosten eines Unternehmens verteilen sich bei steigendem Umsatz auf mehr verkaufte Einheiten. Die Kosten pro Einheit sinken. Ein Unternehmen das Skaleneffekte erzielen kann, wird also im Sinne der Aktionäre eine steigende Rentabilität aufweisen.

Eine Möglichkeit Skaleneffekte zu messen, ist dabei das erzielte Ergebnis pro verkaufter Einheit. Steigt der Wert, werden Skaleneffekte erzielt. Nur geben leider die meisten Unternehmen nicht genau an, wie viele Stücke sie von einem Produkt verkauft haben. Das ist die Ausnahme. Eine hilfsweise Betrachtung ist das Ergebnis pro Mitarbeiter. Hierbei kann z.B. auf das EBITDA oder das EBIT zurückgegriffen werden. Steigt das erzielte Ergebnis pro Mitarbeiter, ist dies ein Anzeichen für steigende Produktivität, was wiederum auf Skaleneffekte schließen lässt. Sinkt die Kennzahl über den Zeitverlauf, sind hingegen eher keine Skaleneffekte wirksam.

Free Cashflow Yield

Ein Unternehmen das Alleinstellungsmerkmale genießt, wird sich in der Regel auch durch hohe Free Cashflows auszeichnen. Eine gute Messgröße ist hierbei die sog. Free Cashflow Yield. Diese berechnet sich aus dem Free Cashflow geteilt durch die Summe aus Marktkapitalisierung und verzinslicher Verschuldung, sprich dem Gesamtkapital. Das Ergebnis dieser Rechnung bringt zum Ausdruck, wie hoch der Free Cashflow, der zur Verteilung an die Kapitalgeber zur Verfügung steht, in Relation zum gesamten Kapital (Eigen- und Fremdkapital) des Unternehmens erwirtschaftet wird. Wir sprechend also über eine etwas modifizierte Version der Kapitalrendite, bezogen auf den Free Cashflow. Idealerweise weist ein Unternehmen mit Alleinstellungsmerkmal recht konstante, positive Größenordnungen bei der Free Cashflow Yield auf.

Cash Conversion Rate

Eine wichtige Kennzahl ist auch die Cash Conversion Rate (CCR), welche das EBIT eines Unternehmens ins Verhältnis zum operativen Cashflow setzt. Die Kennzahl besagt, welchen Anteil des EBIT ein Unternehmen tatsächlich in "harte" Euros ummünzen kann. Die Betrachtung ist wichtig, denn, das Ergebnis in der Gewinn- und Verlustrechnung muss nicht zwangsläufig auch cashwirksam sein. Die CCR sollte über einen langen Zeitraum einen Mittelwert von 1 aufweisen. Leichte Abweichungen von 1 in einem Jahr sind akzeptabel, die Alarmglocken sollten jedoch läuten, wenn ein permanentes Abweichen unter 1 stattfindet. Ein Unternehmen mit Alleinstellungsmerkmal wird in der Regel CCRs um 1 oder darüber aufweisen, was die operative Stärke des Unternehmens zeigt.

Fazit

Unternehmen mit Alleinstellungsmerkmal zu finden, die dadurch eine nachhaltige hohe Rendite erwirtschaften, ist nicht leicht. Vielmehr muss man sich intensiv in die Materie der Unternehmen einarbeiten und Produkte, Markt und Wettbewerb studieren. Jedoch können einige Kennzahlen helfen, um zunächst einen Eindruck davon zu bekommen, ob eventuell Alleinstellungsmerkmale vorliegen. Gerade beim Filtern von Investmentideen aus einem größeren Universum kann das Kennzahlen-Vorgehen daher hilfreich sein, wenngleich die Detailanalyse dadurch nicht erspart bleibt.

Der Monat November war sehr stark durch Quartalszahlen der Depotunternehmen geprägt. Wenngleich Quartalszahlen natürlich auf der einen Seite ein nicht ganz unwichtiger Gradmesser dafür sind, wo ein Unternehmen beim Erreichen seiner Jahresziele steht, sind Quartalszahlen auf der anderen Seite von untergeordneter Bedeutung. Oftmals erscheinen die Reaktionen auf diese Dreimonats-Betrachtungen zu heftig. Das gilt dabei für Kursreaktionen nach oben, als auch nach unten.

Wenn gute Aktien fallen, sollte man zukaufen

Fallen also Quartalszahlen an, die nicht ganz den Erwartungen der Marktteilnehmer entsprechen, kann es mitunter dazu kommen, dass der Kurs eines Unternehmens nach unten gedrückt wird, da kurzfristig orientierte Anleger der betreffenden Aktien den Rücken kehren. Anders ausgedrückt, heißt das, dass das Risiko kurzfristig Geld zu verlieren, immer da ist. Als wertorientierte Anleger wissen wir freilich, dass der langfristige Ansatz das Entscheidende ist. Insofern kommt es auch darauf an, dass der Ausblick eines Unternehmens auf lange Sicht intakt ist. Quartalsweise Abweichungen vom übergeordneten Trend wird es immer wieder geben und treffen alle Unternehmen irgendwann einmal.

Insofern stellt sich eigentlich nur die Frage, wie man mit einer Situation umgeht, in der die Kurse auf Grund von Quartalsentwicklungen nach unten gehen. Die Antwort auf diese Frage ist eigentlich recht einfach und nur logisch. Wenn man glaubt, dass der langfristige Wert eines Unternehmens nach einem Kursrückgang unverändert über dem Börsenwert liegt, dann kauft man zusätzliche Aktien des Unternehmens.

Eigentlich spielt die Systematik der Börse langfristigen Investoren dabei sehr in die Hände. Denn, nur ein schwaches Quartal reicht mitunter aus, um den Kurs eines Unternehmens um 10-20 % unter Druck zu bringen. Das ist eine große Chance noch einmal zu günstigen Kursen an weitere Stücke zu kommen. Zum Beispiel halten Sie Aktien von einem Unternehmen dessen Kurs bei 50 € notiert und Sie der Auffassung sind, dass die Aktie 70 € wert ist. Wenn jetzt der Kurs auf 40 € fällt und Ihre Meinung zum Unternehmen, was die langfristigen Aussichten anbelangt, aber nicht verändert ist, wäre es ja vollkommen unlogisch zum deutlich reduzierten Kurs nicht weitere Stücke zu erwerben. Wichtig ist natürlich, dass die langfristigen Aussichten gut sind.

Positionen bei M.A.X. und IVU nach Zahlen ausgebaut

Im Alpha Star-Fonds gab es im November Quartalszahlen von zwei Depotunternehmen, bei denen die kurzfristigen Erwartungen nicht getroffen wurden. Bei dem einen Unternehmen handelt es sich um die M.A.X. Automation AG, welche die Prognosen für das Jahr 2016 zurückgenommen hat. Allerdings beschränken sich die temporären Probleme des Unternehmens nur auf die deutlich kleinere der beiden Sparten, den Umwelttechnikbereich mit dem Tochterunternehmen Vecoplan. In der Vergangenheit hat Vecoplan bereits gezeigt, dass es hohe Ergebnisbeiträge liefern kann. Derzeit sorgt der niedrige Ölpreis unter anderem für schwache Zahlen. Als eines der marktführenden Unternehmen für Recyclingsysteme ist davon auszugehen, dass die Schwächephase überwunden werden wird.

Auf der anderen Seite wies die M.A.X. Automation AG im Bereich der Automatisierungslösungen einen Rekordauftragsbestand aus, womit jetzt schon davon auszugehen ist, dass 2017 wieder ein gutes Jahr werden wird. Die Treiber sind dabei unter anderem aktuelle Trends in der Automobilindustrie, wie etwa Elektrofahrzeuge, alternative Antriebe und CO2-Reduktion.

Bei der IVU AG ist der Fall ähnlich gelagert. Auf Grund eines Problems mit einem Projekt wurde die Jahresprognose 2016 korrigiert. Das heißt aber nicht, dass die Unternehmensaussichten auf lange Sicht schlecht sind. Vielmehr wird das Unternehmen voraussichtlich auch in 2016 ein Umsatzwachstum aufweisen, ein Trend, der bereits seit vielen Jahren anhält. Die Umsatzentwicklung allein zeigt, dass das Unternehmen Produkte hat, die am Markt angenommen werden. Treiber sind hier ein zunehmender Trend zu öffentlichem Nahverkehr durch Urbanisierung, Bevölkerungswachstum und dem Drang nach Effizienz im Transportwesen. Der nachhaltige Wachstumstreiber ist intakt.

Bei beiden Unternehmen wurde im November nach der Veröffentlichung der Quartalszahlen eine Aufstockung der Position vorgenommen. Bei allen anderen Unternehmen lagen die Quartalszahlen voll im Rahmen der Erwartungen oder sogar darüber.