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Die Alpha Star Aktienfonds bieten Ihnen ausgewogene
Investments in Aktien aus dem Deutschen Mittelstand, aufgeteilt in zwei einzigartige Investmentfonds.
Aktienfonds
WKN  HAFX64
ISIN   LU1070113235
Dividendenfonds
WKN  HAFX8L
ISIN   LU1673114820
0821-2070 954-0
     Mo-Fr  9-18 Uhr

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Cashflow

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Ergebnisqualität
Wenn man sich in den einschlägigen Börsenmedien umschaut, dann stellt man fest, dass Unternehmen meist nach der Kenngröße Gewinn beurteilt werden. Dabei ist die Gewinnbetrachtung eigentlich eher nebensächlich. Wenn ein Unternehmen beispielsweise Sachanlagen aufwertet, dann erhöht dies den Gewinn. Das ist in diesem Fall dann zwar ein gutes Indiz, dass eventuell konservativ bilanziert wurde und weitere versteckte Reserven im Unternehmen stecken könnten, jedoch darf man dabei auch nicht vergessen, dass die Werterhöhung nicht zu einem Zufluss von liquiden Mitteln führt.

Die Steigerung liquider Mitteln ist aber der zentrale Punkt wirtschaftlichen Handelns. Wenn es ein Unternehmen im Rahmen seines operativen Geschäfts nicht schafft, ausreichend liquide Mittel zu erwirtschaften, um alle anfallenden Kosten zu decken, wird es früher oder später aus dem Markt ausscheiden. Irgendwann sind nämlich alle liquiden Mittel aufgebraucht, und es muss folglich Insolvenz angemeldet werden. Ein Unternehmen mit ausreichend finanziellem Spielraum hat auf der anderen Seite die Möglichkeit zu investieren, expandieren oder Dividenden auszuschütten.

Die Fähigkeit eines Unternehmens, liquide Mittel zu generieren, kann man nicht aus der Gewinn- und Verlustrechnung herauslesen. Die Bilanzierung der Gewinn- und Verlustrechnung ist einer ganzen Reihe von Vorschriften unterworfen, die den Ansatz von nicht cashwirksamen Positionen vorsieht. Damit wird durch die Gewinn- und Verlustrechnung zwar ein reales Bild von der wirtschaftlichen Leistungsfähigkeit eines Unternehmens geschaffen, das Kernelement der Liquiditätsgenerierung bleibt jedoch außen vor.

Da die Liquiditätsbetrachtung so wichtig ist, sehen die Bilanzierungsregeln vor, dass ein Unternehmen neben der Bilanz und der Gewinn- und Verlustrechnung auch eine sogenannte Cashflow-Rechnung erstellen muss (Cashflow = Geldfluss). Die Cashflow-Rechnung gibt dabei an, wie und warum sich der Bestand an liquiden Mitteln in der Berichtsperiode verändert hat. Die Cashflow-Rechnung ist dabei in drei Teile unterteilt:

Veränderung der liquiden Mittel

Operativer Cashflow

Die wichtigste Betrachtungsgröße ist in der Regel der operative Cashflow. Dieser misst, wie hoch der Mittelzufluss aus dem operativen Geschäft heraus ist. Der operative Cashflow ist deshalb so wichtig, weil er die Tragfähigkeit eines Geschäftsmodells offenlegt. Wird über Jahre hinweg ein negativer operativer Cashflow erzielt, weist dies darauf hin, dass sich das Unternehmen nicht aus eigener Kraft tragen kann. Die Gründe können dabei natürlich vielfältig sein. Schwache Produkte, zu hohe Kosten, harter Wettbewerb etc., nur um ein paar wenige Möglichkeiten zu nennen.

Ein klassisches Beispiel dafür ist die Solarbranche. Insbesondere die Projektierer, also diejenigen Unternehmen, die Solarparks und Dachanlagen installieren, haben in den vergangenen Jahren des Solarbooms selten positive operative Cashflows ausgewiesen. Zwar wurden Projekte in Größenordnungen von zig Millionen gestemmt, allerdings muss man neben der ohnehin schon dünnen Projektmarge einen großen Vorfinanzierungsbedarf berücksichtigen. Es müssen Module, Wechselrichter, Stromkabel etc. gekauft werden, um das Projekt zu realisieren. Wurde ein Projekt dann fertiggestellt und bezahlt, kam sofort das nächste. So leisteten die meisten Solarprojektierer permanent finanzielle Vorleistung und wiesen aufgrunddessen stets einen negativen operativen Cashflow aus. Diese Finanzierungslücke wurde meist mit Fremdkapital gedeckt (siehe Finanzierungscashflow), was in Zeiten geringerer Nachfrage zu einem Problem für manche Unternehmen werden kann.

So kann es tatsächlich vorkommen, dass ein Unternehmen über Jahre hinweg einen positiven Jahresüberschuss aufweist, aber trotzdem aus dem operativen Geschäft heraus keinen einzigen Cent verdient hat! Andersherum können Unternehmen aber auch über Jahre hinweg Verluste ausweisen, aber dennoch jedes Jahr einen positiven Cashflow generieren. Diese Situation kann man oft in Krisen beobachten. Unternehmen, deren Umsätze konjunkturbedingt sinken, räumen oftmals ihre Lager, verkaufen also Lagerbestände ab. Dadurch werden die in den Vorräten gebundenen Mittel zu Gunsten des Cashflows freigesetzt. Trotz eines sinkenden oder negativen Gewinns in der Gewinn- und Verlustrechnung können somit liquide Mittel generiert werden.

Cash Conversion Rate

Es wird also deutlich, dass die Beziehung zwischen buchhalterischem Ergebnis und operativem Cashflow eine sehr entscheidende Rolle spielt. Der Cashflow kann dabei als Gradmesser für die Qualität des buchhalterischen Ergebnisses diesen. Für diese qualitative Evaluierung wird die sogenannte Cash Conversion Rate (CCR) herangezogen:

Cash Conversion Rate

Ist die CCR größer als 1, so indiziert dies eine gute Ergebnisqualität, da dann mehr Cash erwirtschaftet wurde, als buchhalterisch Gewinn ausgewiesen. Ist die CCR kleiner 1, gilt entsprechend das Umgekehrte. Wenn eine Bilanzierung ohne Bewertungsdifferenzen erfolgen würde, läge das Verhältnis glatt bei 1. Um diesen Wert sollte sich die CCR zumindest über den Verlauf von mehreren Perioden einpendeln. Liegt die CCR konstant unterhalb der Marke von 1, dann liegt es auf der Hand, dass das Unternehmen seine Gewinne „schön rechnet“ und eine aggressive Bilanzierungspolitik fährt.

Investitionscashflow

Wie der Name bereits vermuten lässt, gibt der Investitionscashflow an, wie viele Mittel in Investitionen geflossen sind. Dabei werden jedoch Investitionen in das Umlaufvermögen, also etwa Vorräte, nicht erfasst. Diese spiegeln sich im operativen Cashflow wieder. Von Interesse sind insbesondere die Investitionen in das operative Anlagevermögen, also Sachanlagen und immaterielle Vermögensgegenstände. Damit werden Investitionen in Maschinen, Gebäude oder in Software im Investitionscashflow erfasst. Auch wenn Übernahmen getätigt werden, fließt der gezahlte Kaufpreis in den Investitionscashflow. Eine Betrachtung des Investitionscashflows ist daher interessant, da man dabei beobachten kann, ob ein Unternehmen zur Steigerung seiner Umsatzerlöse und Gewinne stark investieren muss, oder ob hierfür nur geringfügige Investitionen von Nöten sind.

Das Investitionsverhalten eines Unternehmens hat eine ganze Reihe von Auswirkungen. So verändern sich beispielsweise die Abschreibungen, die Kapitalrenditen oder die Finanzierungsstruktur, je nachdem wie die Investition finanziert wird. Eine genaue Beobachtung dessen kann also nützliche Aufschlüsse über die künftige Entwicklung des Unternehmens geben und hat damit einen entscheidenden Einfluss auf die Bewertung.

Free-Cashflow

Insbesondere für Aktionäre ist jedoch der Free-Cashflow interessant. Dieser errechnet sich aus der Differenz des operativen Cashflows und des Investitionscashflows:

Free-Cashflow

Der Free-Cashflow drückt also aus, wie viele Mittel vom operativen Cashflow übrig bleiben, nachdem das Unternehmen alle notwendigen Investitionen getätigt hat. Für Aktionäre ist der Free-Cashflow deshalb so wichtig, da er der verbleibende Teil ist, der zur Befriedigung der Kapitalgeber zur Verfügung steht. Zum Einen sind das die Zinszahlungen und Tilgungen an die Fremdkapitalgeber und zum Anderen die Dividenden an die Eigenkapitalgeber bzw. Aktionäre.

Dies verdeutlicht noch einmal sehr klar, wie wichtig die Erwirtschaftung eines positiven operativen Cashflows für ein Unternehmen ist, da die meisten Unternehmen, wenn auch manchmal nur in geringem Umfang, investieren müssen. Ist bereits der operative Cashflow negativ, so verbleibt auch nichts für die Kapitalgeber, und schon gar nicht für die nachrangig behandelten Aktionäre. Nur durch Desinvestitionen könnte ein negativer operativer Cashflow ausgeglichen werden, was logischerweise nicht dauerhaft praktizierbar ist.

Finanzierungscashflow

Schließlich ist der Finanzierungscashflow die dritte Betrachtungsgröße der Cashflow-Rechnung. Hier werden insbesondere Kreditaufnahmen und Tilgungen sowie Dividendenzahlungen ausgewiesen. Wird kein operativer Cashflow erzielt oder reicht dieser nicht aus, um die notwendigen Investitionen bzw. Zinszahlungen und Tilgungen zu decken, müssen weitere Kredite oder neues Aktienkapital aufgenommen werden (positiver Finanzierungscashflow), um die Finanzierungslücke zu decken. Über einen längeren Zeitraum wird ein Unternehmen so nicht am Leben erhalten werden können.

Ein gutes Beispiel hierfür sind junge Biotechunternehmen. Diese haben meist noch keine großartige Entdeckung gemacht und erwirtschaften daher negative operative Cashflows. Um voranzukommen müssen sie häufig stark investieren und weisen somit auch einen negativen Investitionscashflow auf. Der Ausgleich der Finanzierungslücke erfolgt dann meist durch Kapitalgeber. Irgendwann sollte das Unternehmen jedoch Erfolge aufweisen können, sonst entziehen die Kapitalgeber irgendwann die Finanzierung. Tun sie dies, ist auch das Unternehmen am Ende.

Unternehmensbewertung

Die Betrachtung des Cashflows ist derart aussagekräftig,, dass diese zur Bewertung von Unternehmen herangezogen wird. Das sogenannte Discounted-Cashflow-Verfahren, bzw. DCF-Verfahren (discounted cashflows = abgezinste Cashflows), ist die weltweit gängigste Methode. Dabei werden die freien Cashflows eines Unternehmens für die Zukunft geschätzt und dann auf den heutigen Tag abgezinst.

Fazit

Gestandene Unternehmen des deutschen Mittelstands haben oftmals eine lange Historie, sind in ihren Märkten gut positioniert und haben eine schlanke Kostenstruktur. Positive operative Cashflows sind für diese Unternehmen essentiell, um ihre Marktposition halten und ausbauen zu können. Dies gilt insbesondere in Zeiten, in denen eine Bankfinanzierung immer schwerer zu bekommen ist. Innenfinanzierung ist ein essentieller Faktor für mittelständische Unternehmen.

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