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0821-2070 954-0
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DuPont-Analyse

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Wettbewerbskräfte
In dieser Sparte haben wir bei der Betrachtung von Kennzahlen und bei der Einschätzung von Unternehmen immer wieder ein Thema besonders hervorgehoben: Die Kapitalrendite. Dabei haben wir festgestellt, dass das Grundkonzept besagt, dass ein Unternehmen eine Kapitalrendite erwirtschaften muss, die über den Kapitalkosten liegt, um eine positive Wertschöpfung zu betreiben.

Eine der wichtigsten Renditekennzahlen ist für Aktionäre dabei die Eigenkapitalrendite, welche sich aus dem Quotienten aus Jahresüberschuss und Eigenkapital ergibt:

Eigenkapitalrendite

Der Jahresüberschuss ist der Anteil am erwirtschafteten Betrag, der zur Verwendung für die Aktionäre zur Verfügung steht, also als Dividende ausgeschüttet werden kann. Fremdkapitalgebern steht der Jahresüberschuss hingegen nicht zu. Diese wurden schon über die Zinszahlungen bedient, welche bereits vom Jahresüberschuss abgezogen sind.

Des Weiteren ist das Eigenkapital eines Unternehmens dasjenige Kapital, dass den Aktionären zuzurechnen ist. Während Fremdkapital von anderen Kapitalgebern stammt (z.B. Kredite den Banken), gehört den Aktionären das Eigenkapital, dass irgendwann einmal durch Kapitaleinlagen eingezahlt worden ist und sich durch Erträge oder Verluste erhöht oder vermindert hat.

Die Eigenkapitalrendite ist eine sehr wichtige Kenngröße für Aktionäre, da sie die Verzinsung des den Aktionären gehörenden Kapitals widerspiegelt. An der Eigenkapitalrendite kann jeder Investor für sich ablesen, ob das Rentabilitätsniveau eines Unternehmens seinen Ansprüchen genügt.

Erwirtschaftet ein Unternehmen etwa eine Eigenkapitalrendite in Höhe von 10%, während Sie als Investor jedoch eine Verzinsung ihres eingesetzten Kapital von 15% erwarten, dann ist das Unternehmen für Sie als Investment nicht geeignet und Sie sollten die entsprechende Aktie nicht kaufen.

Dekomposition der Eigenkapitalrendite

Über die Evaluierung der Höhe der Eigenkapitalrendite hinaus lässt sich jedoch eine noch weitergehende Analyse anstellen. Die Berechnungsformel für die Eigenkapitalrendite lässt sich nämlich in verschiedene Bestandteile zerlegen. Mittels dieser Dekomposition der Eigenkapitalrendite kann man dann erkennen, aus welchen Gründen sich die Eigenkapitalrendite eines Unternehmens auf welche Weise entwickelt hat. Das bedeutet auch, dass man mit Hilfe der Dekomposition die Quellen der Wertschöpfung bzw. Wertvernichtung visualisieren kann. Dies wiederum gibt sehr entscheidende Aufschlüsse darüber, welche Stellen des Unternehmens man noch einmal genauer unter die Lupe nehmen sollte.

Diese Betrachtungsweise wird DuPont-Analyse genannt, bezeichnet nach dem gleichnamigen US - amerikanischen Chemieunternehmen, welches das Verfahren entwickelte.

Gesamtkapitalrendite und Leverage

Die erste Unterteilung der Eigenkapitalrendite kann in die beiden Komponenten Gesamtkapitalrendite und Fremdfinanzierungsgrad (Leverage) erfolgen:

Eigenkapitalrendite: Gesamtkapital

oder ausführlich dargestellt

Jahresüberschuss - Eigenkapital

Diese Formel ergibt das exakt gleiche Ergebnis wie die Grundformel der Eigenkapitalrendite. Es wurden lediglich einfache algebraische Umformungen vorgenommen. Es wird hier klar, dass sich das Gesamtkapital mathematisch kürzen lässt, sodass wieder nur die Grundformel verbleiben würde.

Aus der ersten Dekomposition lässt sich herauslesen, dass die Eigenkapitalrendite von den beiden Komponenten Gesamtkapitalrendite und Leverage determiniert wird. Je höher die Gesamtkapitalrendite, desto höher ist die Eigenkapitalrendite und je höher der Leverage, desto höher die Eigenkapitalrendite.

Dabei zeigt sich auch, dass die Eigenkapitalrendite auch dann hoch ist, wenn ein Unternehmen über wenig Eigenkapital und viel Fremdkapital verfügt. Dies ist eine der wichtigsten Beobachtungen, die man bei der Dekomposition der Eigenkapitalrendite anstellen kann, da sich auf der anderen Seite das Risiko eines Unternehmens mit zunehmender Fremdkapitalfinanzierung erhöht. Dies widerspricht sich mit einer steigenden Eigenkapitalrendite, was grundsätzlich wünschenswert ist.

Mittels der Dekomposition des Leverage lässt sich also erkennen, ob eine Verbesserung der Eigenkapitalrendite nur durch eine Erhöhung des Leverage herbeigeführt wurde oder tatsächlich durch eine Steigerung der Gesamtkapitalrendite. Eine Steigerung der Eigenkapitalrendite ist dann als vorteilhaft anzusehen, wenn diese durch eine höheren Gesamtkapitalrendite bedingt ist.

Zu pauschal darf man dies jedoch auch nicht betrachten. Es gibt nämlich auch Unternehmen, deren Kapitalstruktur nicht optimal ist, weil sie zu viel Eigenkapital besitzen. Da Fremdkapital günstiger ist als Eigenkapital, ist eine Mischfinanzierung meist günstiger. Eine Erhöhung des Leverage ist in diesen Fällen vorteilhaft, da der Gesamtunternehmenswert, und damit auch der Eigenkapitelwert, dadurch erhöht wird. Zusätzlich ist also immer darauf zu achten, wie sich die Kapitalstruktur eines Unternehmens darstellt.

Dekomposition der Gesamtkapitalrendite

Die Gesamtkapitalrendite lässt sich weiter zerlegen:

Gesamtkapitalrendite

oder ausführlich dargestellt

Jahresüberschuss/Gesamtkapital

Die Formel macht deutlich, dass die die Gesamtkapitalrendite zum einen von der Rentabilität und zum anderen von der Umschlagshäufigkeit determiniert sind.

Es ist logisch, dass die Verzinsung des Kapitals umso höher ist, desto höher das Ertragsniveau eines Unternehmens ist. Wenn auf ein bestimmtes Umsatzniveau ein höherer Jahresüberschuss erzielt wird, ist dies klar vorteilhaft und lässt die Nettomarge steigen. Eine höhere Nettomarge kann ein Unternehmen dann erzielen, wenn es kostenoptimal wirtschaftet, also einen bestimmten Umsatz bei möglichst niedrigen Kosten erzielt. Die Nettomarge ist damit ein Indikator für die Kosteneffizienz eines Unternehmens, aber auch für die Wettbewerbsstellung und die Verhandlungsmacht gegenüber Kunden und Lieferanten.

Der Kapitalumschlag beschreibt, wie effizient die Vermögenswerte eines Unternehmens eingesetzt werden. Je höher der Umsatz ausfällt, der mit einem bestimmten Vermögen erzielt wird, desto effizienter werden die Vermögensgegenstände genutzt. So ist ein Unternehmen, das mit einer Maschine zehn Werkstücke herstellen und verkaufen kann etwa deutlich effizienter und damit besser als ein Unternehmen, das mit derselben Maschine fünf Werkstücke herstellen kann. Die Auslastung der Maschine ist besser und der Kapitalumschlag, also der Umsatz pro Euro Vermögen, ist höher.

Dekomposition der Nettomarge

Die eben erwähnten Punkte hinsichtlich der Nettomarge bezüglich Kosteneffizienz, Wettbewerbsstellung oder Verhandlungsposition lassen sich durch eine weitere Dekomposition noch einmal näher beleuchten, da die Nettomarge bzw. die Höhe des Gewinns eines Unternehmens durch viele Einflussfaktoren beeinflusst wird.

So lässt sich die Nettomarge wie folgt weiter untergliedern:

Nettomarge

oder ausführlich dargestellt

Jahresüberschuss/Umsatz

Die wohl entscheidendste Komponente der Nettomarge ist die EBIT-Marge, also das EBIT im Verhältnis zu den Umsatzerlösen. Das EBIT ist dabei das Ergebnis vor Zinsen und Steuern (Earnings Before Interest and Taxes = EBIT). Das EBIT gibt das operative Ergebnis unabhängig von der Finanzierung wider, also vor Zinsen. Ob ein Unternehmen also mit viel Eigen- oder Fremdkapital finanziert ist, spielt beim EBIT keine Rolle. Hinsichtlich seiner Aussagekraft für die operative Ertragsstärke ist das EBIT daher eine der wichtigsten Kenngrößen der Gewinn- und Verlustrechnung.

Ein Unternehmen wird dann seine EBIT-Marge steigern können, wenn es, wie bereits angesprochen, kosteneffizient arbeitet oder seine Wettbewerbssituation bzw. seine Verhandlungsposition gegenüber Kunden und Lieferanten verbessern kann.

Die Zinslast bringt zum Ausdruck, wie hoch die aus der Kapitalstruktur resultierende Belastung des Unternehmens ist. Die Berechnung erfolgt anhand des Quotienten aus dem Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT) sowie dem Ergebnis vor Steuern (EBT = Earnings Before Taxes). Ist ein Unternehmen mit viel Fremdkapital finanziert, wird es in der Regel eine hohe Zinsbelastung aufweisen. In diesem Fall ist das EBT deutlich kleiner als das EBIT und der Quotient folglich kleiner 1.

Je kleiner der Quotient, desto geringer wird (bei Konstanz der anderen Teilprodukte) die Nettomarge ausfallen. Anders gesagt: Hohe Zinsen schmälern den Jahresüberschuss. Es kann aber auch der umgekehrte Fall zutreffen. Wenn ein Unternehmen mehr Zinseinnahmen als Zinsausgaben hat, dann ist der Quotient aus EBT und EBIT größer 1, was einen positiven Effekt auf die Nettomarge hat.

Die dritte Komponente der Nettomarge ist das Steuerergebnis. Die Steuerbelastung ist ein wesentlicher Faktor eines Unternehmens, da diese einen erheblichen Teil des Gewinns verschluckt bzw. den Jahresüberschuss merklich senkt. Die zerlegte Formel der Nettomarge berücksichtigt diesen Effekt durch den Quotienten aus Jahresüberschuss und EBT.

Je höher die Steuerbelastung ist, desto niedriger ist der Jahresüberschuss im Verhältnis zum Vorsteuerergebnis (EBT), und desto niedriger ist der Quotient. Eine hohe Steuerbelastung senkt also die Nettomarge. Beträgt der Quotient z.B. 0,7, so lässt sich daraus wiederum ableiten, dass die Steuerquote des Unternehmens 30% beträgt (1-Steuerlast = 1-0,7).

So können Unternehmen beispielsweise über Verlustvorträge verfügen, die dazu beitragen, dass die Steuerquote niedrig ist, da frühere Verluste mit heutigen Ergebnissen verrechnet werden können. Sind die Verlustvorträge aufgebraucht, steigt die Steuerbelastung wieder auf das normale Niveau an und die Nettomarge gerät dadurch unter Druck.

Gesamte Dekomposition

Die zuvor aufgezeigte Dekomposition der Eigenkapitalrendite in Teilschritten kann natürlich auch in einer Gesamtformel ausgedrückt werden. Diese sieht wie folgt aus:

Eigenkapitalrendite - Steuerlast

oder vollständig ausgeführt

Jahresüberschuss/Eigenkapital - ausführlich

Fazit

Die Eigenkapitalrendite ist eine der wichtigsten Kenngrößen für Aktionäre. Diese zu evaluieren ist von entscheidender Wichtigkeit für den Erfolg bei der Investition in eine Aktie. Die DuPont-Analyse hilft dabei, Veränderungen der Eigenkapitalrendite zu verstehen und die Ursachen hierfür zu ergründen. Die Hintergründe der Verbesserung der Eigenkapitalrendite werden offensichtlich. Mittels der DuPont-Analyse lässt sich aber auch die Quelle der Schwierigkeiten eines Unternehmens ermitteln. Natürlich können Probleme eines Unternehmens aus vielen verschiedenen Gründen heraus erwachsen, die DuPont-Analyse kann uns jedoch einen Eindruck vermitteln, wo die Wurzel des Problems liegt.

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