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Ergebnisqualität

Bei der Debatte über gute Aktien fällt immer wieder ein Begriff: Ergebnisqualität. In diesem Zusammenhang haben wir an der einen oder anderen Stelle bereits über Ergebnismargen oder das Verhältnis von Cashflow zu erzieltem Ergebnis geschrieben. Ergebnisqualität ist jedoch noch tiefgehender und kann weiterführend und als eigenständiges Thema analysiert werden. Tatsächlich ist das Messen der Qualität unternehmerischer Ergebnisse ein wesentlicher Bestandteil der Unternehmensanalyse, denn nur qualitativ hochwertige Ergebniszahlen sind als nachhaltig einzuschätzen und sorgen für eine langfristig gute Entwicklung des korrespondierenden Aktienkurses.

Periodengerechte Abgrenzung

Diese Betrachtung ist insbesondere deshalb notwendig, weil Bilanzierungsvorschriften vorsehen, dass gewisse Abgrenzungen gemacht werden müssen, um die Ergebnissituation darzustellen. Dieses Vorgehen wird periodengerechte Abgrenzung genannt. So kann ein Unternehmen beispielsweise einen Umsatz verbuchen, obwohl das verkaufte Produkt noch gar nicht bezahlt worden ist, etwa weil ein Zahlungsaufschub besteht. Damit wird sichergestellt, dass Leistungserfassung tatsächlich zu dem Zeitpunkt geschieht, an dem die betreffende Leistung erbracht wurde. Würde der Umsatz erst dann gebucht werden, wenn die Bezahlung zu einem späteren Zeitpunkt erfolgt ist (Leistungserfassung auf Zahlungsbasis), dann würde dies die Aussagekraft der Ergebnisdarstellung verwischen. Es werden also Positionen gebucht, obwohl noch kein Geld geflossen ist.

Bilanzierungswahlrechte

Neben den Abgrenzungen ziehen sich auch Bewertungswahlrechte durch die gesamte Gewinn- und Verlustrechnung. Dabei bestehen an vielen Stellen Wahlmöglichkeiten für die Unternehmen, welche zum Teil subjektiv gewählt werden und damit das Bild bei falscher Wahl verzerren können. Beispielsweise kann die Wahl der Höhe der pauschal verbuchten erwarteten Zahlungsausfälle das Ergebnis erhöhen oder senken. Wird angenommen, dass diese bspw. 5% vom Umsatz betragen, wird das Ergebnis stärker belastet, als wenn nur 2% der Umsätze als Zahlungsausfall angenommen werden. Anders gesagt: Eine höhere Annahme ist in diesem Fall konservativer, da das Ergebnis der aktuellen Periode stärker belastet wird.

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Auch werden bei der Bilanzierung gewisse Annahmen getroffen, die allerdings nicht immer eintreffen. So besteht grundsätzlich die Annahme, dass bestehende Forderungen von den Kunden auch bezahlt werden. Genauso werden Vorräte grundsätzlich unter der Annahme bilanziert, dass die daraus entstehenden Produkte auch zu einem Preis verkauft werden können, der den Einkaufspreis der verwendeten Vorräte deckt. Diese Annahmen sind natürlich subjektiv und können anders ausfallen als zunächst gedacht. Die Untersuchung dieser Annahmen und deren Veränderungen über den Zeitverlauf kann demnach Aufschluss darüber geben, ob ein Unternehmen offensiv oder zurückhaltend bilanziert.

Prinzipiell kann man festhalten, dass alle Bilanzpositionen - außer Cash - Wahlmöglichkeiten unterliegen. Diese Wahlmöglichkeiten in der Bilanzierung können natürlich verändert werden, was die Aussagekraft des Gewinnausweises verwässern kann. Insbesondere werden diese Wahlmöglichkeiten dann verändert, wenn das Ergebnis in eine bestimmte Richtung „manipuliert“ werden soll. Dies könnte zum Beispiel dann der Fall sein, wenn bestimmte Planungen des Vorstands erreicht werden sollen. Auch könnten Wahlmöglichkeiten genutzt werden, um sogenannte Covenants (Kreditbedingungen) zu erfüllen, um so das Fälligstellen eines Kredits abzuwenden.

Abgrenzungsbasis und Zahlungsbasis

Man kann also das Ergebnis eines Unternehmens auf Abgrenzungsbasis sowie auf Zahlungsbasis betrachten. Mehr noch setzt sich das ausgewiesene Ergebnis eines Unternehmens aus den Bestandteilen von tatsächlich erzielten Cashflows sowie den Abgrenzungen zusammen.

Ergebnis

An dieser Stelle muss also ein Weg gefunden werden, um den Cashflow-Bestandteil vom Abgrenzungsbestandteil zu trennen. Die Höhe der Abgrenzungen hat nämlich entscheidenden Einfluss auf die Ergebnisqualität. Abgrenzungen haben die Eigenschaft, sich über eine gewisse Zeit wieder aufzulösen bzw. zu nivellieren. Aktiviert ein Unternehmen beispielsweise aggressiv Entwicklungskosten als Aktivposten, anstatt diese in der entsprechenden Periode ergebnismindernd in der Gewinn- und Verlustrechnung zu erfassen, wird es in zukünftigen Perioden zu erhöhten Abschreibungen kommen, was dann die Ergebnisse drückt. Das Pendel schlägt also immer irgendwann einmal wieder in die andere Richtung aus.

Anders gesagt: Hohe Abgrenzungen sorgen für unbeständigere Ergebniszahlen, aber Beständigkeit ist nun einmal Grundlage für eine nachhaltige Performance der Aktie. Diese Gefahr, die für den Aktienkurs eines Unternehmens maßgebliche Bedeutung besitzt, lässt sich durch die Betrachtung der Cashflow-Bestandteile und Abgrenzungsbestandteile am Ergebnis erkennen.

Aggregierte Abgrenzungen

Die aggregierten Abgrenzungen (Summe aller erfolgten Abgrenzungen) eines Unternehmens lassen sich auf zwei verschiedene Wege ermitteln, welche weitestgehend übereinstimmende und nahezu identische Ergebnisse liefern. Zum einen funktioniert das über die Cashflow-Rechnung, zum anderen über die Bilanz.

Cashflow-basierte aggregierte Abgrenzungen = Jahresüberschuss - (operativer Cashflow + Investitionscashflow)

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Alle hierzu benötigten Angaben lassen sich problemlos aus den Jahresberichten der Unternehmen herauslesen. Man erfasst hierbei alle kurz- und langfristigen Aktivitäten eines Unternehmens. Das Resultat sind die aggregierten Abgrenzungen.

Für die Berechnung der aggregierten Abgrenzungen auf Bilanzbasis muss man einen Zwischenschritt durchführen. Es muss dabei nämlich der Saldo des operativen Betriebsvermögens (Net Operating Assets = NOA) ermittelt werden. Hierzu wird folgende Formel verwendet:

NOA

Die liquiden Mittel werden im Gegensatz zu den sonstigen Aktivpositionen nicht betrachtet, da diese, wie bereits erwähnt, keinem Bilanzierungswahlrecht unterliegen. Zu den liquiden Mitteln zählen dabei auch Wertpapiere, die als Liquiditätsreserve gehalten werden. Die verzinsbaren Verbindlichkeiten werden auf der anderen Seite von den Passivpositionen abgezogen, da diese im Wesentlichen ebenfalls keinem Bilanzierungswahlrecht unterliegen, sondern in ihrer Höhe klar bestimmbar sind. Hierunter fallen insbesondere Bankkredite, Darlehen und Anleihen.

Die aggregierten Abgrenzungen lassen sich nun anhand der Differenz der NOA der aktuellen Periode und der NOA der Vorperiode bestimmen:

Bilanzbasierte aggregierte Abgrenzungen

Abgrenzungs-Verhältnis

Um die aggregierten Abgrenzungen nun noch zu einer aussagekräftigen Kennzahl zu machen, um beispielsweise Vergleiche mit anderen Unternehmen oder über einen Zeitraum hinweg anstellen zu können, müssen diese noch in ein Verhältnis gesetzt werden. Dabei gibt es einen einfachen Weg: Man setzt lediglich die aggregierten Abgrenzungen ins Verhältnis zum durchschnittlichen operativen Betriebsvermögen (NOA) eines Unternehmens. Das Resultat ist das sogenannte Abgrenzungs-Verhältnis:

Abgrenzungs-Verhältnis

Die aggregierten Abgrenzungen werden mit dem durchschnittlichen operativen Betriebsvermögen ins Verhältnis gesetzt, da die Kennzahl sonst verzerrt werden könnte, falls ein Unternehmen in einer Ausnahmeperiode ein starkes Wachstum oder einen starken Einbruch erlitten hat. Dies würde die Bilanz überproportional verlängern bzw. verkürzen und damit die Aussagekraft verwischen. Die Durchschnittsgröße ist daher die bessere Wahl.

Je niedriger das Abgrenzungs-Verhältnis ausfällt, desto besser ist die Ergebnisqualität einzuschätzen, da dies darauf hinweist, dass im Verhältnis zum durchschnittlichen operativen Betriebsvermögen weniger Abgrenzungen getätigt wurden. Vielmehr machen Zahlungen dann einen höheren Anteil am Ergebnis aus, was als zuverlässiger einzuschätzen ist.

Beim Abgrenzungs-Verhältnis gibt es, wie bei vielen anderen Kennzahlen, keine klare Richtlinie, welcher Wert als gut oder schwach einzuschätzen ist. Vielmehr bietet sich auch bei dieser Kennzahl eine Beobachtung über einen längeren Zeitraum an. Steigt das Abgrenzungs-Verhältnis beispielsweise über einen Zeitverlauf an, könnte dies ein Indiz dafür sein, dass das Unternehmen vermehrt auf Bilanzierungswahlrechte setzt, da die Geschäfte eventuell schwächer laufen.

Auch ein Vergleich verschiedener Unternehmen ist möglich. Haben zwei Unternehmen bei sonst identischen Messgrößen unterschiedliche Abgrenzungs-Verhältnisse, so ist dasjenige mit dem niedrigeren Wert aufgrund seiner höheren Ergebnisqualität zu bevorzugen.

Wissenschaftliche Untersuchungen haben gezeigt, dass höhere Abgrenzungs-Verhältnisse zu erhöhten Gewinnrevisionen führen. Wer also Bilanzierungswahlrechte aggressiver nutzt, muss häufiger seine Prognosen revidieren als zurückhaltend bilanzierende Unternehmen. Gewinnrevisionen (Gewinnwarnungen) sind natürlich schädlich für eine nachhaltige Aktienkursentwicklung und können mit einer solchen nicht in Einklang stehen.

Weitere Qualitätsaspekte

Umsatzqualität

Die Analyse der Umsatzerlöse erscheint auf den ersten Blick unkompliziert, birgt jedoch Gefahren, da die Transparenz über die Kunden eines Unternehmens in der Regel nicht gegeben ist. So ist es z.B. nur schwer möglich, einen Eindruck darüber zu gewinnen, wie solvent die Kunden sind, da diese meist nicht ausreichend bekannt gemacht werden. Behelfen kann man sich hier durch die Betrachtung der umsatzbezogenen Bilanzgrößen, insbesondere den Forderungen aus Lieferungen und Leistungen. Steigen die Forderungen aus Lieferungen und Leistungen z.B. stark an, könnte dies ein Hinweis darauf sein, dass diese schwer eingetrieben werden können oder etwa ein Großkunde nicht zahlen kann oder will.

Nicht operative Erträge und Einmaleffekte

Unternehmen verzeichnen hin und wieder Erträge, die nicht aus dem klassischen Kerngeschäft heraus erwachsen, etwa wenn Vermögensgegenstände mit einem Gewinn veräußert werden. Solche Gewinne sollten beim Ausweis des operativen Ergebnisses nicht einbezogen werden (zumindest sollte ein passender Hinweis erfolgen), da nur die Erträge aus dem Kerngeschäft für die langfristige Unternehmensentwicklung entscheidend sind. Zudem sollten nicht-operative Erträge nicht opportunistisch (also in einer beliebigen Periode anders als in einer anderen Periode) klassifiziert werden. Das gleiche gilt darüber hinaus auch für Einmaleffekte, also nicht wiederkehrende Erträge und Verluste.

Abschreibungen

Je länger die Abschreibungsdauer eines Anlagevermögensgegenstandes gewählt wird, desto niedriger sind die jährlichen gewöhnlichen Wertberichtigungen (Abschreibungen) und umgekehrt. Je höher die Abschreibungen sind, desto niedriger fällt das Ergebnis aus, desto konservativer ist also die Bilanzierung. Eine Beobachtung des Abschreibungsverhaltens über den Zeitverlauf oder im Vergleich mit ähnlichen Unternehmen, etwa in Form der Abschreibungsquote (Abschreibungen/Anlagevermögen), kann Veränderungen in der Abschreibungspolitik und mangelnde Ergebnisqualität aufdecken.

Firmenwerte

Übernimmt ein Unternehmen eine andere Gesellschaft, wird meist ein Teil des Kaufpreises als Firmenwert aktiviert. Dieser Vermögensgegenstand hat jedoch keinen direkt zurechenbaren Wert, sondern repräsentiert den das Eigenkapital des erworbenen Unternehmens übersteigenden Kaufpreis und wird zudem jährlich neu bewertet. Sind die zukünftigen Erwartungen für die übernommene Einheit nicht ausreichend gut, wird der Firmenwert ergebnisbelastend wertberichtigt. Unternehmen mit hohen Firmenwerten bergen daher in schwierigen konjunkturellen Phasen ein erhöhtes Wertberichtigungsrisiko. Ist ein Unternehmen an der Börse weniger wert als sein Eigenkapital, hat jedoch noch keine Wertberichtigung des Firmenwertes vorgenommen, so ist dies folglich ein Indikator, der eine detaillierte Analyse des Firmenwerts notwendig macht.

Fazit

Die obige Liste ließe sich nahezu unerschöpflich fortsetzen. Die genannten Punkte sind jedoch die häufigsten und wichtigsten Faktoren. Insgesamt lässt sich festhalten, dass hinter einer hohen Ergebnisqualität meist auch ein Unternehmen steckt, dessen Aktienkurs langfristige Wertsteigerungen verspricht, da die Gewinnentwicklung stabiler und die Planbarkeit der Gewinnentwicklung besser ausgearbeitet ist. Hohe Ergebnisqualität ist ein unverzichtbares Merkmal für eine langfristig wertorientierte Anlage in Aktien.

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