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Markteffizienzhypothese

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Wenn man sich mit Aktien beschäftigt, stellt sich immer wieder die Frage, ob es überhaupt möglich ist, langfristige Überrenditen im Vergleich zum Gesamtmarkt zu erzielen. Im heutigen Informationszeitalter und mit der weiten Verbreitung des Internets sind Informationen in Sekundenbruchteilen überall auf der Welt gleichzeitig verfügbar und können verwendet werden. Aktienkurse reagieren auf Neuigkeiten in Windeseile, sodass sich keine Gelegenheit bietet, zu reagieren und von der Neuigkeit zu profitieren. Anders gesagt: Aktienkurse reflektieren zu jeder Zeit alle verfügbaren Informationen, entsprechend ihres jeweiligen Risikos. Die Märkte sind effizient. So sollte es zumindest theoretisch sein.

Eugene Fama, einer der bedeutendsten Wirtschaftswissenschaftler aller Zeiten, hat die Markteffizienztheorie begründet, welche die Effizienz der Märkte unterstellt. Dabei hat Fama diese Hypothese in drei Subhypothesen unterteilt: die schwache Hypothese, die mittelstarke Hypothese sowie die starke Hypothese. Diese wurden in den vergangenen Jahrzehnten immer wieder auf verschiedene Weisen getestet, mit erstaunlichen Ergebnissen. Die wichtigsten Resultate haben wir Ihnen hier zusammengetragen.

Schwache Hypothese

Die erste Subhypothese ist die schwache Markteffizienzhypothese. Diese nimmt an, dass Aktienkurse alle historischen Informationen reflektieren. Die schwache Hypothese besagt gleichzeitig auch, dass schon bekannte Informationen und Kursbewegungen in keinem Zusammenhang mit zukünftigen Kursbewegungen stehen, weil alles Bekannte bereits eingepreist wurde. Bekannte Informationen können damit nicht mehr verwendet werden, um eine Überrendite zu erzielen.

Die wichtigste Erkenntnis der schwachen Hypothese ist, dass auf Basis von Charttechnik keine Überrenditen erzielt werden können. Charttechnik bezieht sich auf Vergangenheitsdaten, also Kursdaten, die sich in der Vergangenheit ergeben haben. Diese vergangenheitsbezogenen Daten stehen nachgewiesenermaßen jedoch in keinem Zusammenhang mit der zukünftigen Entwicklung. Charttechniker glauben, Überrenditen daraus generieren zu können, dass Preisanpassungen bei Aktien nur langsam vonstatten gehen, sodass man quasi noch auf den Zug „aufspringen“ kann. Es gilt jedoch als sicher, dass dies in der Regel nicht der Fall ist.

Zahlreiche Untersuchungen haben ergeben, dass die schwache Hypothese so gut wie immer Bestand hat und sich mittels Charttechnik in der Folge keine Überrenditen erzielen lassen. Das gilt insbesondere dann, wenn man in die Betrachtung noch Transaktionskosten miteinbezieht. Wenngleich das Angebot am Markt für Charttechnik sehr groß ist, müssen wir festhalten, dass dies nicht der richtige Weg ist, um erfolgreich in Aktien zu investieren. Vergangene Kursverläufe sagen rein gar nichts über die zukünftige Aktienbewegung aus!

Mittelstarke Hypothese

Die mittelstarke Markteffizienzhypothese besagt, dass neben den historischen Informationen auch alle öffentlich verfügbaren Informationen in den Kursen eingepreist sind. Dies inkludiert auch, dass Aktienkurse auf Neuigkeiten unmittelbar reagieren und Anlegern nach Veröffentlichung von Neuigkeiten keine Zeit verbleibt, um eventuell in die Aktie einzusteigen oder diese zu verkaufen. Diese öffentlichen Informationen beinhalten auch nicht kursbezogene Informationen wie Fundamentalkennzahlen, etwa das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) oder das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV). Wer also eine Anlageentscheidung trifft, nachdem eine Information öffentlich gemacht wurde, wird gemäß der mittelstarken Hypothese keine Überrenditen erzielen können.

Wenn alle öffentlichen Informationen in den Aktienkursen berücksichtigt wären, dann würde Fundamentalanalyse nicht funktionieren. Der Markt würde eine potenzielle Unterbewertung korrigieren und den Aktienkurs schnell an den inneren Wert angleichen, sodass es keine Möglichkeit gäbe, eine Überrendite zu erzielen. Die mittelstarke Hypothese konnte jedoch zu Teilen widerlegt werden. Bei einigen Ereignissen stellen sich Aktienkurse offenbar nicht sofort auf die neue Information ein.

Als erwiesen gilt, dass z.B. Übernahmeankündigungen unmittelbar in den Kursen reflektiert werden. Erfolgt also ein Übernahmeangebot, wird sich das Zielunternehmen sofort auf das Preisniveau des Übernahmeangebotes einstellen, sodass es Anlegern nicht möglich ist, nach der Bekanntgabe von dieser Information zu profitieren. Das gleiche gilt bei makroökonomischen Informationen. Diese preist der Markt unmittelbar ein, sodass nach Veröffentlichung keine Chance mehr besteht, davon zu profitieren.

Es gibt allerdings auch Gegenbeispiele, welche die mittelstarke Hypothese nicht unterstützen, in etwa über den Erwartungen liegende Ergebnisbekanntmachungen. Hier haben Untersuchungen ergeben, dass die Kurse von Unternehmen, die über den Erwartungen liegende Zahlen veröffentlicht haben, im Schnitt auch in den Tagen nach Veröffentlichung der Nachricht noch zulegen, wenngleich natürlich ein Großteil der Wertaufholung bereits vor und am Tag der Bekanntmachung erfolgt. Der Grund für diese Ineffizienz bei positiven Überraschungen der Zahlen ist, dass die Prognosen der Analysten und Unternehmen nach der Veröffentlichung guter Zahlen selbst oftmals im Nachhinein noch nach oben angepasst werden; dies sorgt dann noch einmal für positive Impulse.

Ebenfalls gegen die Markteffizienz sprechen Untersuchungen der klassischen Fundamentalkennzahlen KGV und KBV. Beide Kennzahlen lassen sich aus bereits bekannten Informationen errechnen und sollten daher zu keinen Vorteilen führen. Jedoch lässt sich erwiesenermaßen aus Aktien mit einem niedrigen KGV ein zukünftig höheres Kurspotenzial schließen. Anders herum bergen Aktien mit hohen KGVs ein unterproportionales Kurspotenzial. Gleiches gilt für das KBV. Unternehmen mit niedrigen Bewertungen ihres Eigenkapitals im Verhältnis zum Marktwert weisen durchschnittlich auch in der Zukunft eine höhere Rendite auf.

Die beiden Beobachtungen unterstützen damit die Anwendung der klassischen Fundamentalanalyse. Investoren, die sich auf die beiden meistbeachteten Kennzahlen, KGV und KBV, stützen, haben gute Chancen, Überrenditen zu erwirtschaften. Nicht umsonst sind die beiden Kennzahlen so beliebt bei Anlegern. Es lassen sich Überrenditen erzielen, ohne Prognosefähigkeiten besitzen zu müssen.

Ein weiteres Ergebnis ist, dass Unternehmen, welche wenig Beachtung bei Analysten finden, besser abschneiden als Unternehmen, die stark durch Analysten beobachtet werden. Die Begründung dafür liegt auf der Hand. Analysten sind gut informiert und tragen dazu bei, die Dichte der Informationen aufzuarbeiten und diese der Öffentlichkeit zugänglich zu machen. Dadurch werden Ineffizienzen bereinigt. Bei Unternehmen, die nicht oder nur wenig von Analysten beobachtet werden, bleiben unter Umständen Ineffizienzen bestehen, welche man sich als Anleger zunutze machen kann, um eine Überrendite zu erwirtschaften.

Das gleiche gilt im Übrigen für kleine Unternehmen, also Unternehmen mit geringen Marktkapitalisierungen. Diese tendieren gemäß der Mehrzahl der angestellten Untersuchungen dazu, große Unternehmen, so genannte Blue Chips, zu schlagen. Hier gilt das gleiche Argument: Kleinere Unternehmen werden von Analysten und Investoren weniger beachtet.

Starke Hypothese

Die starke Markteffizienzhypothese geht sogar noch weiter. Diese umfasst die Annahme, dass neben den historischen und öffentlich bekannten Informationen auch alle privaten Informationen in den Aktienkursen berücksichtigt sind. Es wird also davon ausgegangen, dass niemand einen exklusiven Zugang zu Informationen hat und Überrenditen erzielen kann. Die starke Hypothese geht demnach von vollkommen effizienten Märkten aus.

Die starke Hypothese ist jedoch mehrfach widerlegt worden. Natürlich gibt es Personen mit exklusivem Zugang zu Informationen. Nehmen wir die Vorstände und Aufsichtsräte von Unternehmen. Es hat zahlreiche Untersuchungen zu der Frage gegeben, ob Organe von Aktiengesellschaften mit dem Kauf von Aktien der eigenen Unternehmen eine Überrendite erzielen können. Die Antwort lautet ja. Sogenannte Insider weisen aufgrund ihres Informationsvorsprungs ein überlegenes Handeln in Sachen Aktienkauf auf und können damit Überrenditen erzielen. Da Insidertransaktionen veröffentlicht werden müssen, kann es also durchaus eine Strategie sein, den Insidern zu folgen und deren Transaktionen nachzubilden.

Ebenfalls zu Überrenditen fähig sind Spezialisten und Investment-Profis, welche ihre vollständige Aufmerksamkeit auf das Thema Aktie richten. Diese Gruppe hat zwar im Gegenteil zu den Insidern keinen Zugang zu nicht öffentlichen Informationen, kann dies aber durch die hohe Spezialisierung und Erfahrung ausgleichen, sodass sie Überrenditen erzielen können.

Die letztgenannte Gruppe von Spezialisten hat durch ihre starke Konzentration auf das Thema die Fähigkeit, zukunftsgerichtete Entwicklungen möglichst genau zu prognostizieren. Dies ist im Prinzip die einzig verlässliche Methode, um Überrenditen zu erwirtschaften, da hier die vergangenheitsbezogenen Daten nur verwendet werden, um auf zukünftige operative Entwicklungen zu schließen, aber nicht dazu genutzt werden, um die zukünftige Kursentwicklung vorherzusagen. Das ist ein entscheidender Unterschied, den es genau zu beachten gilt.

Anders ausgedrückt heißt das: Wer nur vergangenheitsbezogene Daten verwendet, wird keine Überrendite in dem Maße erreichen können, wie wenn zukunftsbezogene Daten korrekt bestimmt werden, welche den fundamental aufwärtsgerichteten Trend eines Unternehmens richtig wiedergeben. Wer nur vergangenheitsbezogene Daten benutzt, um die Zukunft zu projizieren, wird keinen Erfolg haben. Es funktioniert nicht, einen Trend einfach fortzuschreiben.

Genau das ist auch der Trugschluss, dem viele Menschen aufsitzen. Viele Anleger und Sparer glauben, dass Sie Aktieninvestments einfach nebenbei erledigen und zugleich noch eine Überrendite zum Markt erzielen können. Dem ist erwiesenermaßen nicht so, denn ein intensives Auseinandersetzen mit den jeweiligen Unternehmen ist notwendig, um die richtigen Prognosen zu erstellen. Und nur wenn eine hervorragende Prognosefähigkeit gegeben ist, kann auch eine dauerhafte Überrendite zum Gesamtmarkt erreicht werden. Was gute von schlechten Anlegern unterscheidet, ist die Tatsache, dass die guten genauere Prognosen anstellen, mithilfe derer sie die Aktien bewerten.

Nicht einmal unter Profis ist dies gegeben. Wie viele der Fondsmanager schaffen es dauerhaft und über einen langen Zeitraum hinweg, den Gesamtmarkt zu schlagen? Das ist bei weitem nur ein kleiner Teil. Wenn es schon nicht einmal alle Profis schaffen, wie sollen Privatanleger den Gesamtmarkt schlagen?

Das ist im Übrigen auch der Grund, warum mechanische Handelssysteme niemals auf Dauer erfolgreich sein können. In den vergangenen Jahren wurden einige Computerprogramme entwickelt, welche vollautomatisch Aktien selektieren und entsprechend definierter Vorgaben investieren. Das kann nicht funktionieren. Prognosen zu erstellen ist eine Arbeit, welche nicht auf statistischen Größen basieren kann, welche nicht aus mathematischen Ableitungen herrühren kann. Es bedarf harter Arbeit und Erfahrung, um die relevanten Größen korrekt zu prognostizieren. Und nur das menschliche Gehirn kann die Leistung erbringen, logische Zusammenhänge und Wechselwirkungen zu erfassen. Darauf lässt sich kein Computer programmieren.

Und noch ein Aspekt, der ebenfalls gegen den Einsatz von Computerprogrammen spricht. Die beste Rendite wird erzielt, wenn zwei Faktoren aufeinander treffen. Zum Einen müssen, wie besprochen, die Schätzungen korrekt sein. Und zum Anderen müssen die korrekten Schätzungen vom Konsens abweichen. Wenn alle erwarten, dass das Unternehmen XY die Prognosen übertreffen wird, dann wird es, wenn dies so kommt, keine positive Überraschung mehr sein. Nur wenn es keine breite oder eine abweichende Erwartung gibt, sind positive Effekte beim Aktienkurs zu erwarten.

Das Fazit aus den oben genannten Beobachtungen ist, dass jeder, der einen Zugang zu einer Geldanlage mit einer guten Prognosefähigkeit hat, diese nutzen sollte. Dies ist nämlich der einzig verlässliche Weg, dauerhaft und nachhaltig eine Überrendite zu erzielen. Eine bessere Alternative werden sie nicht finden können.

Andersherum: Alle, die keinen Zugang zu guten Prognosen haben, sollten auf eine passive Anlagestrategie zurückgreifen. Wer also keine Geldanlage kennt, die auf Basis ihrer guten Schätzungen hervorragende Investments in Einzelaktien macht, sollte eine Indexstrategie verfolgen und z.B. über ein EFT oder ein Indexzertifikat einen großen Index wie den DAX abbilden. Damit erzielt man zwar nur eine marktkonforme Rendite, aber das ist immerhin mehr, als wenn man versucht den Markt zu schlagen, scheitert und nach Gebühren, Steuern und Inflation am Ende sogar Verlust macht.

Fazit

Die Theorie der effizienten Märkte ist an vielen Stellen widerlegt worden. Vor allem fundamentale Ansätze haben gezeigt, dass durch sie eine Überrendite erzielt werden kann. Im Gegensatz dazu bringen charttechnische Ansätze oder computergesteuerte Ansätze keinen Mehrwert. Wer eine gute Prognosefähigkeit besitzt oder Zugang zu einer solchen hat, hat die Möglichkeit, in den Genuss von Überrenditen zu kommen.

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